清科报告,桔子酒店对赌期权没意义

编者按/
12月21日,桔子酒店集团CEO吴海在博文中自曝与凯雷的对赌行为,引发人们对于企业融资过程中对赌问题的关注。在对赌的风险问题上,远有蒙牛乳业与摩根士丹利的经典案例,近有京东最新一轮融资中对赌协议之于其上市前景的较量,对赌之于企业命运的影响被无数次放大,又无数次被忽视。融资过程中,对赌主要存在的风险有哪些,该如何防范这些风险?请看本期专题——《中国式对赌》。  12月21日,桔子酒店集团CEO吴海在博文中自曝与凯雷的对赌行为,引发人们对于企业融资过程中对赌问题的关注,加上刚刚出炉的最高人民法院对于“海富公司与世恒公司投资纠纷案”判决,判决中对于“对赌协议”合法性法律立场的明示,引发了业界对于对赌潜在风险的普遍思考。  北京中银律师事务所张铮律师告诉《中国经营报》记者:“对于急速发展又缺少资金的大量民营企业来说,融资几乎成为了必须选择的路径,然而投资方提出的苛刻条款则为企业未来的发展埋下了一颗隐形地雷,一方面,它可能把企业推向赢则双赢的局面,但另一方面,也可能会导致企业最终走向不归之路。”  而另一位不愿透露姓名的业内人士则表示:“从融资企业来看,近一两年的对赌案例几乎一半以上都归于失败,即使在经济环境比较好的时期,对赌成功的企业也很难超过一半,这意味着对赌本身隐藏巨大的风险,企业在融资对赌过程中需要慎之又慎。”  典型的对赌模式  利润对赌是最常见最核心的对赌条款,还有以公司未来2~3年上市,董事会席位的调整以增加话语权来进行对赌。  北京德和衡律师事务所刘章印律师告诉记者:“PE对企业进行投资时,一般会通过复杂的对赌条款来进行估值调整,以规避信息不对称所带来的风险。在诸多对赌条款中,利润对赌是最常见最核心的一种对赌条款,PE一般会在投资协议中约定目标公司在某时期内必须达到一定的利润指标,否则将进行相应的调整或补偿。”  在“海富公司与世恒公司投资纠纷案”中,双方是拿利润指标进行了对赌,约定海富公司以现金2000万元人民币对世恒公司进行增资,世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润未达3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。  然而,以利润指标进行对赌,引发了中国现有法律框架下的一系列问题,也让该案变成了PE界中的典型案例。  以利润指标进行对赌,在对目标企业盈利能力提出要求时,如果涉及分配事宜,很可能会与现行公司法的规定相悖,进而不会得到法律上的支持。刘章印律师特别强调:“股东与公司之间不能约定补偿条款。因为公司以其所有财产为限对外承担有限责任,股东对公司享有的权利为资产收益、重大事项决策、选择管理者三大权利。如果公司对股东进行补偿,则会使公司的资产非正常减少,损害公司的利益,进一步损害公司债权人的利益,涉嫌股东滥用权利,违反《公司法》第二十条的规定,所以公司不得对股东进行利润分配、清算之外的财产转移,不对股东承担任何补偿义务。”  同时,以利润指标进行对赌的时候,如果公司不能完成这一指标,对赌协议往往要求公司的原股东对投资人进行补偿,刘章印律师表示:“在公司增资过程中,原股东与新股东之间处于平等的地位,原股东为了吸引新股东与之合作并对目标公司进行增资,可以对目标公司的利润指标做出相应的承诺,在目标公司无法完成相应的利润指标时,由原股东对新股东进行相应的补偿是可行的。”  另外,很多企业签订的对赌协议中也会见到股东固定回报条款,即不管目标公司是否有利润,是否符合利润分配条件,某一方股东均按照固定的数额或投资额的一定比例从公司或其他股东处取得固定收益,该方股东不承担公司经营的风险。然而,一旦发生纠纷,就会涉及到股东固定回报条款的效力问题。  刘章印告诉记者:“该条款的效力实践中认定并不一致,不过,一般而言,如果投资协议中明确约定,无论公司是否盈利,某股东均取得一定的固定回报,这样的条款较难以得到法律的认可。如果将固定回报的要求与利润分配的约定相结合,约定某一股东在利润分配时享有一定的优先权,这样的操作方案是可以接受的。但是中外合资企业只能严格遵守法律的规定,根据注册资本比例分配利润。”  当然,在实践中,除了以利润指标为对象进行对赌之外,有些对赌协议中也会以公司未来2~3年上市,或者董事会席位的调整以增加话语权来进行对赌。而对赌的标的则不外乎股权、股份回购、可转换债券等。  对赌风险有待防控  在以利润指标作为对赌对象时,PE或投资人有必要与企业签订投资协议和利润保障条款,这样做可以把风险降到最低。  前富达基金合伙人姜华告诉记者,很多PE看起来很红火,投的项目也很多很知名,但仍然存在大量双输案例,即使PE在对赌中有相应的保障条款,但对于一个经营失败的项目来说,终归逃脱不了输掉的命运。  而对于融资企业来说,对赌失败则意味着更可怕的后果,股权转让,甚至创始人所有的股份都会被拍卖,如果即将沉没的“泰坦尼克号”为挽救命运换掉船长,那么创始人很可能就是那个被抛到海里去的人。  然而,即使如此,对于渴求资金的企业来说,在为获取资金签订对赌协议的关口,往往也会忽略掉这些风险。“我负责的很多案子中,融资企业往往是抱着破釜沉舟的心态,这对企业未来的运营固然是好,但对于协议本身往往缺少理性,会为企业未来的成长留下隐患。”一位不愿透露姓名的PE负责人说。

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文:清科研究中心万潇科创板是我国资本市场发展的重要里程碑。为推动资本市场改革,加大资本市场对科创企业的支持力度,科创板在制度建立和规则制定上有了较大的突破和创新。对此,清科研究中心推出《2019年中国科创板政策制度全解析》,对上市审核、发行承销和交易等规则进行详解,尤其是创新部分与国内现有板块进行重点比较,结合企业受理和上市情况,呈现给各位一个清晰可读的科创板。本文内容概要●
大事记:科创板历时约半年正式开板交易●
发行注册流程:流程图一览,中止和终止到底有什么区别?●
发行上市条件:科创板是否真的比主板、创业板放宽要求?●
已上市28家企业:盈利能力、研发投入占比谁居首位?大事记自2018年11月5日习近平主席在中国国际进口博览会上宣布拟在上交所设立科创板并试点注册制以来,设立科创板并试点注册制相关工作快速、稳步推行。2019年3月1日证监会正式发布管理办法、上交所和中国结算相关业务规则发布。6月13日,上海证券交易所科创板正式开板。7月22日,首批25家科创板企业挂牌上市交易。截至8月20日,科创板已受理企业数量达到152家,已上市企业共28家。图1
设立科创板并试点注册制时间表
来源:清科研究中心根据公开信息整理科创板发行注册流程1、审核周期缩短且明确,证监会保留“否决权”科创板发行上市程序分为上市审核流程和发行注册流程。上市审核由上海证券交易所完成,审核通过后由证监会完成发行注册程序。对比A股其他板块,科创板上市审核权限由证监会转移至了上交所,但证监会仍保留“否决权”。在审核主体方面,科创板新增科技创新咨询委员会。咨询委员会由从事科技创新行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成,同时根据科技创新企业的行业相关性,咨询委员会将设立不同行业组别。此设置极其符合科创板服务科技创新企业的定位。在审核周期方面,各个环节耗时严格限制。根据目前审理情况来看,科创板最早一批受理申请的时间是3月22日,最早一批问询及回复的时间是4月23日,证监会批复同意首批企业注册时间是6月18日,目前均按照预定期限稳步推行。图2
科创板上市流程来源:清科研究中心根据公开信息整理2、中止情形消失即可重启流程,终止后重新提出上市申请期限是6个月根据科创板审核最新动态,截至8月20日,已受理的152家其中,已有67家企业中止审核,5家终止审核。实际上,导致两种状态的情形和处理结果都有较大的区别。首先,中止审核或注册主要涉及发行人及其他法律主体涉嫌违法违规或资格受限、财务资料过期两类暂时性情形,因此若导致中止的情形消失后即可重启流程。而终止审核或注册主要涉及申请文件出现本质缺陷、发行人主观性延迟审核的情形,因此若程序终止需重新提交上市申请。两种状态之间的关联,在于若中止情形未在3个月内消除,将终止审核。值得注意的是,中止和终止都可以由发行人及保荐人主动提出。根据上交所的公告我们也了解到,目前5家终止审核的企业均为主动撤回,上交所依法作出终止科创板发行上市审核的决定。但同时上交所表示,各类原因都有可能导致企业上市申请被依法否决,企业申请撤回发行上市申请是综合考虑审核情况和自身状况后的选择。这也体现了科创板制度设计的公开透明和可预期性,由此企业可进行充分自我评估并决定自身上市进程。表1
中止审核或注册的情形来源:《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》表2
终止审核或注册的情形来源:《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》发行上市条件对比科创板与主板/中小板、创业板的发行上市条件,我们可以发现,科创板核心在于增加包容度,如有条件接纳红筹企业、未盈利企业和“同股不同权”企业上市,而非降低对企业质量的要求。重点对比财务指标可以看出:1、主板对发行人的财务指标最全面、最严格。要求企业上市前已连续3年实现盈利且净利润累计已达到一定规模,同时对营业收入、现金流、股本和资产指标均有所要求。2、在预计市值较低的情况下,科创板对发行人盈利能力要求高于创业板。科创板“标准一”实际与创业板非常类似。若发行人选择连续两年盈利,科创板要求累计净利润高于5000万,而创业板只要求高于1000万;若发行人选择最近一年盈利,科创板要求最近一年营业收入高于1亿元,创业板只要求高于5000万元。3、预计市值未达到一定规模,科创板对发行人收入体量、研发投入占比、经营性现金流净额等财务指标仍保持较高要求。如若发行人预计市值不低于20亿元,需要满足最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元的标准,该标准除了对盈利稳定性、盈利规模无要求以外,已基本达到主板的上市标准。图3
企业在科创板上市市值及财务指标来源:《上海证券交易所科创板股票上市规则》表3
主板和创业板对发行人财务指标要求来源:《首次公开发行股票并上市管理办法2018版》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法2018版》已上市28家企业截至8月20日,根据已上市28家企业公布的招股书,我们统计了2018年主要财务数据。28家企业均已实现盈利,其中23家企业净利率已超过10%。从研发投入情况来看,13家企业2018年研发投入占比超过10%,其中微芯生物已超过50%。从主营业务来看,多位于为产业链中端环节,所属行业以新一代信息技术为主。图4
截至8月20日科创板已上市28家企业2018年盈利能力及研发投入来源:清科研究中心根据公开信息整理截至8月20日,科创板已上市的28家企业总体股价走势良好。根据公开信息统计,这28家企业背后涉及投资机构超过200家,不少机构从企业发展初期便持续提供资金支持。其中深创投、松禾资本、中金资本、朗玛峰创投“捕获”科创板企业数量均不低于3家。在“退出难”的一级市场大环境中,随着申报企业数量的增加,更多机构有望享受科创板上市红利。科创板减持规则方面,主要变化体现在新增对核心技术人员减持股票、对上市前未盈利企业股票减持的限制,总体来说未对创投基金减持进行额外约束。核心技术人员锁定期为上市之日起12个月、离职后6个月,且解禁后4年内每年减持比例不得超过25%。未盈利企业的重要人员若在公司实现盈利前减持股票,除了需符合《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》外,(1)新增董监高及核心技术人员3年锁定期;(2)新增控股股东、实际控制人股票解禁后减持频率限制。由此未盈利企业上市后的股价稳定性可得到一定保障。表4
合计投资金额超过3亿元或投资企业数量不少于3家的投资机构来源:清科研究中心根据公开信息整理表5
上市前尚未盈利企业重要人员减持规定来源:清科研究中心根据公开信息整理8月18日,中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,明确提出要“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革”。上交所设立科创板并试点注册制的先行先试,无论是制度建立还是实操细节,都可给创业板推动注册制改革提供重要的经验借鉴。

实名婚恋网领跑者百合网(www.baihe.com),为了打造更加真实、可信的网络征婚平台,自2011年12月15日起开始推行实名认证制度,经过2个月的试运行,获得了大部分用户的支持,高达80%的受访用户表示“非常支持婚恋实名制,为我们提供了更真实的平台”。  百合网问卷调查:您支持百合网实行实名认证吗?  此次百合网100%婚恋实名制,要求所有新用户在注册时必须填写真实姓名,而老用户则需在过渡期内进行实名认证。许多完成实名认证的用户纷纷表示自己收到的私信明显比以前多了,而还处于观望态度的未实名用户终于按捺不住,主动问询正确的实名制步骤,此外还是有一部分用户对于婚恋实名制摸不着头脑,容易与广义的实名制相混淆。针对大部分用户存在的问题,小编将在此为大家逐一解析。  什么是实名认证?  首先需要指出的是,在百合网进行实名认证完全是免费的。百合网与国内首屈一指的电子诚信专家
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